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　　中信建投证券研究 文|周君芝 田雨侬

　　俄乌撕开一道裂口，欧美日越发孱弱的制造业空心化和债务福利模式弊端暴露
，美伊沿着撕裂的方向正加速世界格局“洗牌
”
。

　　面临美伊留给世界的遗产——油价中枢走高，全球能源和制造供应链安全 、金融货币体系乃至相对国力起伏 ，都将迎来深刻变化。

　　能源独立性强
、制造业竞争力高、债务压力低
，此类国家在全球权力洗牌过程中占优，例如中国 。相反 ，能源外向依赖度高 、制造竞争力弱
、债务积弊越久
，发展处于劣势，例如日本
。

　　认识到这一点之后 ，未来资产配置可沿着如下方向铺开：缩短资产配置久期、做多新老能源发展 、生产供应重塑
、警惕债务风险警报
，以及货币金融重构。

　　美伊冲突或将油价推出页岩油革命封印的60美元中枢，堪称二战之后第四次原油供给变革 。油价走向更高阶中枢 ，掀起的波澜绝不仅限于生产成本或者流动性松紧
。

　　太多历史经验表明
，油价起落会加速世界权力版图重构。

　　油价上行，能源大国发展占优 ，供应链强国弯道超车；债务经济体面临“清算 ”，金融大国相对衰落 。反之亦可得到结论。

　　一次油价起落对全球权力版图的冲击
，不亚于一场战争
。

　　曾经的苏联从辉煌走向解体，拉美从富裕走向衰败 ，背后有油价起落魅影。日本从新兴制造国走向金融输出国
，美国走出货币溃败重拾大国辉煌，也逃不开油价起落背景 。

　　沿着世界权力版图重构再来定价油价中枢起落的长期影响：

　　1、资产配置从债券偏向大宗；

　　2 、减配边缘国股债汇 ，增配核心国资产；

　　3、新老能源及产业链迁移投资机会；

　　4
、警惕流动性对债务经济冲击
，点燃流动性风暴的或许是日债；

　　5、美国财政货币或许比市场想象的更具韧性
。

　　6 、全球旧货币制度松动。

　　一旦我们理解到霍尔木兹海峡对全球大国的战略意义，其实美伊冲突的走向并不难判断 ，并且美伊冲突的两个历史地位被当下的市场低估了 。

　　第一
，对于全球能源体系而言，美伊冲突应该是二战之后第四次原油供给变革
。

　　第二 ，对全球权力结构版图而言
，美伊冲突标志着全球秩序更替速度加快。

　　既然美伊冲突朝着摩擦长期化的方向推进，随之而来的不仅仅只是油价中枢抬高这么简单 。

　　油价中枢起落伴随着全球秩序重塑 ，权力洗牌，这已经在历史上多次重演
。所以将美伊冲突称为 “世纪之战”
，丝毫不过分。

　　1

　　战后已有三次原油价格中枢上下迁移

　　二战之后全球经历了四次原油供给变革，每一次变革之后油价中枢都会系统性上迁或者下移 。

　　第一次1970s的两次中东战争 ，第二次是1980s非OPEC地区产油量超过OPEC地区
，第三次2013~2014年页岩油革命
。第四次就是刚刚爆发的美伊冲突。

　　第一原油供给变革看似因为中东战争造成供需缺口，深层次的原因是当时原油供给过于集中 。

　　中东战争让全球的原油供给变得更为紧张 ，后续跟随原油价格中枢急速提升。

　　原油价格从1970s初的不足3美元飙升至1970s末的40多美金
，油价中枢拉涨的速度令人咋舌
。

　　第二次原油供给变革得益于中东之外地区原油增产，油价中枢下移的底层原因是技术打破了原油供给垄断。

　　1980s和页岩油革命 ，本质上都是增加全球原油总供给
，并且降低传统产油区对油价的控制，所以这两次原油供给变革的效果是原油价格中枢下移 。

　　1980s年代初期 ，大量非OPEC地区的产油量增加
，倒逼OPEC地区产油供给增多，事实上打破了原油寡头垄断 ，也确保了1985~2000年为期15年左右时间的油价中枢平稳，几乎平控在20美金
。

　　第三次原油供给变革源自美国页岩油革命
，同样是技术改变原油供给格局，原油供给进一步丰富。

　　2001年中国加入WTO ，标志着一轮史无前例的全球化红利启动
，同时也掀起全球巨大的生产投资需求 。占据全球20%人口的中国，仅用10多年时间实现了罕见的人口脱贫和致富 ，世界因此见证了一轮投资和生产狂潮以及
，大宗的超级大牛市，油价中枢持续上行 ，直至飙到100的历史高点
。

　　高昂的原油价格让页岩油开采有利可图
，所以2013~2014年美国启动了页岩油革命。这一革命不仅改变了美国原油进出口格局，也将2010~2012年100美元的油价拐头下行 。

　　可以这样说 ，页岩油革命之后
，全球油价中枢被封印在了60美金，也就是页岩油开采成本
。

　　2

　　历次油价中枢起落都伴随着大国起落

　　作为工业血液 ，油价中枢起落，影响绝不仅仅停留在能源行业
，也不局限于经济领域。

　　历次油价中枢起落，犹如冲击波 ，依次在通胀
、利率、产业 、债务
、财政、汇率等一国重要的领域都会掀起巨浪
，最终直至抵达大国起落兴衰 。

　　第一次原油供给变革，油价中枢从3美元飙升至35美元 ，最终两类国家兴起
，两类国家衰败
。

　　虽然这一阶段全球处于巨大的动荡期，动荡不仅来自中东地区的两次高烈度战争 ，还来自全球范围令人不安的大滞涨
，更来自底层全球秩序裂痕渐深，因为美苏两大超级大国博弈正酣。

　　即便在如此动荡的大环境之下 ，并非所有国家都经历不幸 。相反
，当时国别秩序正在快速重构，兴起的是苏联和日本 ，相对衰败的是美国和拉美。

　　这一时期发展势头最猛的当属日本
。生产 、投资
、出口、增长，放诸世界堪称“一枝独秀
”。日本工业化和城镇化速度最快时期就是1970s~1980s
，而且日本顶着极高利率迎来了快速城镇化 。当时全球范围（包括日本在内）的高利率都未能压制日本地产
。一个更具经典性的案例就是日本汽车，因为节能特性 ，反而利用了全球范围内的油价飙高而实现弯道超车
，迅速挤占欧美汽车的市场份额。

　　当时正值美苏争霸白热化时期，此时苏联在多个方面展现出相对优势 ，包括科技 、包括军事
，乃至苏联引以为傲的重工业 。其中一个重要的原因是苏联借助原油涨价东风，财政快速扩张 ，政府可动用资源急速膨胀
，“苏联模式”走向极致
。1979年苏联入侵阿富汗，标志苏联扩张战略达到了顶峰。

　　相反 ，美国在二战前后生产制造能力以及出口占全球份额都达到历史高点
，但1970s不论是生产制造还是金融影响力，综合国力大幅下降 。当时标志性事件就是布雷顿森林体系崩溃
。当时美国相对衰落有多重原因 ，其中不可忽视因素是制造业外迁之后美国无法维持经常账户平衡，大量进口逆差需要更多印发货币
，美元无法再严格挂钩黄金。

　　当时还有一类国家在这一轮原油价格上行中迅速衰落，那就是阿根廷
、巴西为代表的拉美国家 。拉美国家在二战结束之后的第一个20年中 ，依靠资源和农产品出口
，经济快速起飞
。而在发展过程中，拉美凭借资源品出口赚取外汇的同时 ，拉美政府实施进口替代策略
，举借大量外债保持国内投资并增扩福利支出。这样的政府杠杆发展模式最终在1970~1980s以频繁的地方政府债务违约而宣告破产，因为1970s高油价推升的高利率精准“绞杀 ”债务福利模式 。

　　第二次原油供给变革 ，油价中枢从35美元落至20美元
，美国重回科技美元体系，金融资本驱动全球化。

　　1980s全球局势进入了一个大拐点 ，原油、货币还有全球秩序结束美苏争霸的动荡期
，进入美国主导的单极世界
。这一时期苏联溃败，美国重拾辉煌 ，亚洲经济体起飞，全球经历了一次金融资本驱动的全球化。

　　苏联溃败的原因早就写在了其强势崛起的“代码
”之中 。1970s苏联不计成本地投入军事 、核武库和科技
，依靠油气收入推高的财政
。一旦原油供给结构变革，油价从50美金跌落至20美金不到 ，掩盖在大财政之下的产业结构单一、制造业整体竞争力偏低的弊端悉数暴露在外。

　　与之对应的是美国
，油价得到封印之后，美国的货币调控展现出力量 。也正是因为油价确立的通胀中枢平稳 ，所以美国启动了一轮科技的商业化应用之后
，美国正式步入科技-金融主导的经济模式
。美国科技金融带领欧日资本走向全球，同时亚洲四小龙代表的新兴国家承接工业转移 ，“中心-外围”的全球化模式确立。

　　第三次原油供给变革
，油价中枢从100美元降至60美元，构筑起了市场熟悉的20年“大缓和时期 ” 。

　　全球正从2008年金融危机以及2012年欧债危机中逐步走出来
。欧美在应对金融危机时期采用了超越常规的量化宽松 ，作为西方资本中的一员
，日本也紧随其后祭出更宽松的QEE和YCC。

　　非常规货币透支了欧日美西方经济体的国家信用，一个侧面印证就是黄金
、比特币都是在09年之后迎来暴涨 。

　　但是2013~2014年美国的页岩油革命对西方经济体而言来的恰如其分
。页岩油革命意义在于两点：

　　一则 ，美国再度将原油价格从100美元引回60美元，这给金融危机之后私人部门扩表疲软的带来更多的增长缓冲区。

　　二则
，石油美元地位再度得到强化 。欧日美主导的金融资本依然能够在全球拥有主流话语权。

　　也正因受益于页岩油革命压低了油价，欧日美并没有真正审视08年金融危机背后掩藏的经济事实 ，那就是欧美日的制造业竞争力正在退化
，这些国家的高收入增长无法长久持续
。

　　页岩油控平全球油价之后，欧日美凭借稳定低位油价和通胀 ，选择了一条捷径
，自此步入“甜蜜的陷阱
”——政府债务驱动的财政福利模式，对抗低增长带来的国内诸多矛盾。

　　3

　　油价重构全球权力版图效果不亚于战争

　　前文历数二战之后三次油价中枢大起大落 ，但比油价起落幅度更大的全球权力格局重构 。

　　油价掀起的国际持续重塑
，大国起落速度之快，不亚于一场战争
。

　　油价中枢起落 ，之所以能够在全球权力秩序版图层面掀起水花
，原因在于油价中枢关切了国家兴衰起落的四个基本要素。

　　第一，油价起落关系财政收入重构 。

　　资源国往往资源储量丰沛 ，但缺乏生产制造和科技金融定价权，所以产业结构偏单一
。大部分油气输出国财政对油气收入的依赖度可以达到50%以上。

　　一旦原油价格走高
，这些国家的财政便会迅速扩张，甚至资源输出国的相对经济实力也会水涨船高 。曾经的苏联 ，采用典型政府主导战略投向模式
，这种模式本身没有问题，苏联真正的致命缺陷在于产业结构过于单一
。

　　1970s原油价格暴涨20倍的时代 ，苏联财政收入急剧扩张
，政府主导模式的优势被放大，产业结构单一的缺陷被掩盖。所以我们也就见证了美苏博弈在1970s呈现“苏攻美守”的格局 。同样还是因为油价的快速回落 ，看似强大的苏联短短10年不到时间
，从超级大国迅速走向解体
。

　　第二，油价起落关系供应链相对竞争力。

　　在油价小周期波动中 ，我们关注制造业利润因为成本变动而变化幅度 。然而一旦涉及到油价中枢起落
，更需要关注的是全球制造业供应链的重塑。

　　历史已经不断证明，供应链具备竞争优势的国家 ，会在历次油价中枢上行过程中迅速挤占其他制造国生产份额，在较短时间内完成工业强国的“弯道超车 ”
。

　　1970s之后日本工业化迅速推进
，俄乌冲突之后中国中高端制造崛起，都在重复着这一叙事。

　　第三 ，油价起落关系债务经济是否得到清算 。

　　曾经的拉美
，包括阿根廷和巴西，在快速发展过程中不断加大地方政府杠杆 ，而最终引爆债务的却是油价上行驱动的高利率
。

　　二战之后鲜有政府债务风险暴露
，因为政府债务代表着国家信用，在和平发展并且大国积极宽松的大缓和时期 ，鲜有政府信用风险暴露。另一次政府债务风险暴露是欧债危机
，巧合的是，欧债危机同样被当时不断走高的油价和通胀所“拉爆
” 。

　　如果我们再把美国这一世界超级大国的居民债务危机算上的话 ，2008年金融危机也某种意义上是全球范围内高级别信用资产破产
。市场总将金融危机爆发归咎于2007年美联储货币收紧
，但穿透货币政策，真正拉爆债务的还是高通胀 ，背后总有高油价魅影。

　　油价中枢起落，最终带来世界权力版图的重构
，可以总结两条规律 。

　　油价中枢上行，能源大国占优 ，债务风险拉爆
，生产制造强国加速弯道超车
。

　　油价中枢下行，能源大国占劣 ，债务经济兴起
，生产制造在全球分布供应链。

　　4

　　美伊冲突之后的全球版图将如何重塑？

　　如果确认美伊冲突不可避免地走向长期化，那么原油价格中枢将会迎来一次重估 。不要小看这次重估 ，油价中枢的重估会在全球范围内掀起波澜
，这次美伊冲突也不能例外
。

　　油价中枢必将带来的国家间权力洗牌：

　　油价中枢上行，受益国家有三类 ，

　　1、能源独立国家
，可以是新能源独立，也可以是旧能源自主 ，只要能源外向依赖度低，便能够充分对抗油价上行带来的综合成本冲击。

　　2 、供应链竞争优势强国
，这种竞争优势可以来自于强大基建带来的电力成本控制，也可以来自于规模集约化成本优势 ，甚至可以是人口红利压低的要素成本 。不论竞争优势来自何处
，只要能够最大程度对抗油价上行压制企业利润，这便是卓越的生产制造优势。

　　3
、债务压力轻的国家 ，债务压力较轻
，可以是因为过往债务克制，也可以是因为有充分的压低利率方式控制债务风险 ，或有强大供应链对冲通胀从而保持相对低利率
，或有强大的能源独立性，或有强大的货币和汇率独立自主 ，可应对极端债务风险暴露
。

　　相反
，油价中枢上行，受损的也是三类国家：能源依赖国家、供应链竞争优势弱国 、高债务增长且资本账户外向较高国家。

　　能源独立性越强或者新能源产业链强；生产供应竞争力越高 ，债务压力越低，此类国家会受益于美伊冲突推高油价
，中国便属其列 。相反，能源外向依赖度越高 ，生产制造竞争力弱
，债务经久积累的国家，会在这次油价推动的世界权力版图洗牌中受损 ，最具代表性的国家可能是日本
。

　　油价中枢上行重构资本市场定价
，其中有四条方向需要重点关注。

　　第一个方向，资产配置钟摆的大回偏 ，从做多长久期资产
，到缩短久期 。具体有四点，减配债券 ，增配大宗；减配股票中的流动性敏感板块；债券缩短久期
。

　　第二个方向
，关注并警惕债务风险，每一轮通胀上行必将推高利率 ，高利率将清算债务经济，最终以全球流动性冲击作为警报。

　　第三个方向
，基于国家信用做资产配置，如果意识到这一轮油价中枢上行并非经济活动带来的需求强弱 ，而是战争引致的人为供给收缩 。这也意味着油价的背后是战争
，是更为深刻的大国博弈
。所以资产配置已经不能按照“股债汇宗”的周期演绎规律按图索骥，至少在大国博弈热点时期 ，需要关注资产的国别机会。大国博弈中
，增配大国信用资产，减配边缘国家信用资产 。对应到油价中枢上行过程 ，减配世界权力版图重构中相对衰落国家
，这些国家的流动性资产，包括股票
、债券和货币都需要减配置；增配世界权力版图重构过程中受益国家 ，不论如何
，这些国家的流动性资产都相对占优
。

　　第四个方向，最终定价全球秩序重构 ，譬如货币秩序。如果这一轮美伊冲突不仅重构原油中枢，更标志着全球大国博弈的赛点 。那么市场还可以交易货币金融体系重构。

　　政策理解不透彻
，对政策意图、政策影响分析不准确
。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖 ，但仍未达到疫前常态化增速
，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪 。消费如再度乏力 ，则经济回升动力将明显减弱
。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间
，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长 ，未来能否保持回暖态势
，仍需观察 。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现
。

　　地缘政治冲突仍存不确定性 ，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　证券研究报告名称：《原油加速世界“洗牌 ”》

　　对外发布时间：2026年3月31日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　周君芝 SAC 编号：S1440524020001

　　田雨侬 SAC 编号：S1440524040003

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